国债期货做市商|引入做市商制需要创造条件

访三峡证券有限责任公司董事长邓贵安  

　　二板市场的建立是一项系统工程，需要统筹规划，周密部署。其中，有关二板市场是否引入做市商制度，在国内存在争议。就此问题，记者采访了三峡证券有限公司董事长邓贵安。 

　　记者：您认为未来国内二板市场可否实行做市商制？ 

　　邓贵安：成功的做市商制必须具备一定的市场条件。首先需要一个较为稳定的市场环境。从投资者结构来看，机构投资者持股比重达到一定程度时，市场的稳定性才会增强，做市商的压力相对小一些。在成熟的证券市场投资主体结构中，机构投资者一般占主导地位。以机构投资者中的金融部门持股比重为例，美国大约为46％，日本40％，德国30％，法国30％，英国高达68％。那斯达克市场中，1997年末机构投资者持股市值占整个市场市值的48％。根据国际经验，当机构投资者达到35％以上时，市场的稳定性比较可靠。我国证券市场的机构投资者相对弱小得多。截至2000年3月，上交所机构开户数为9．29万户，仅占开户总数的0．384％，持股市值尚不到10％。所以管理层把超常规培育和发展机构投资者做为一项重要工作是非常符合中国国情的。 

　　其次，要有宽松的融资环境和较为完善的市场机制。由于做市商在市场交易中承担了一定的责任。如交易的连续性、稳定性等。因此做市商需要有一个便利、高效的市场环境。做市是为了降低交易成本，灵活有效地进行存货管理，经常需要通过市场进行融资和融券，同时为了防范市场风险，还需要有一整套完善的做市机制。如果这些条件达不到，做市商制难以实施，即使实施了，效果也不会好。 

　　再次，市场有较强的监管能力和完善的法律环境。由于做市商有自己的利益要求，如果监管不严、信息公开度低、法规不完备，就有可能出现做市商进行违规操作，损害市场“三公”原则，损害投资者的利益。 

　　对于国内二板市场能否引入做市商制，一直存在着争议。有赞同的、有反对的。赞成者认为做市商制可以提高股票的流动性，增强市场对投资者、券商和预备上市公司的吸引力；做市商制可以稳定市场运行，抑制过度投机；还可以增强市场的国际竞争力，尽早实现与国际市场接轨。反对者的理由主要有：预计二板市场不会出现流动性不足的问题；证券公司的自律意识不强，实力有限难以胜任做市商的工作；缺乏必要的市场环境和机制；市场结构有待优化，监管水平有待提高。 

　　我认为两个方面都有道理。目前世界各地大部分股票市场都是委托驱动的竞价市场。有关数据显示：在全球56个市场中，采用做市商报价驱动机制的市场有15个（其中北美14个，欧洲1个），占27％，使用委托驱动机制的市场占54％，其它情形占20％；在1988—1993年新建立的32个交易系统中，有19个采取委托指令驱动制度，占59％；在亚洲14个新兴市场中，有12个采取委托驱动机制，占86％；在19个欧洲市场中，有13个使用指令驱动机制，占68％；另外，香港在1987到1996年间曾先后六次讨论引入做市商报价驱动机制的可能性，但每次均遭否决。这表明，做市商制的实施需要较好的市场环境，不可冒然采用。 

　　从我国证券市场的发展水平来看，如果在明年推出二板市场，立即实施做市商制的条件尚不成熟。比较稳妥的办法是，先从各方面完善市场环境，为尽快实施做市商制做准备，由于我国的证券市场发展十分迅猛，金融市场的对外开放也将不断加快加深，所以经过一段时期的发展后，再实施做市商制就会少走弯路，效果也会更好。 

　　记者：做市商制对证券市场的发展有什么促进作用？ 

　　邓贵安：做市商制的创建，目的是提高证券的效率性、稳定性和流动性。可以说，那斯达克市场正是因为创造性采用做市商制使其成为全球最具活力、最有吸引力的市场。1990－1997年，那斯达克市场综合指数上涨了320％，而同期道·琼斯平均工业指数上涨200％；1997年那斯达克市场成交量为1637亿股，较1996年增长138亿股，成交额达4．48万亿美元，比1990年增长8．91倍，为伦敦、巴黎和日本证券交易所成交额的总和。在发行方面，现在美国83％的公司首次发行选择那斯达克市场。 

　　记者：从国际实践看，做市商制有哪些优点和不足？ 

　　邓贵安：做市商制的优点在于：一是成交及时。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令。特别是，做市商制度在处理大额买卖指令方面的及时性，是委托驱动制度所不及的。二是价格稳定。在委托驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推升价格，过大的卖盘会过度压低价格，因而价格波动较大。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用，因为，做市商报价受交易所规则约束，报价要有连续性，差价幅度也有限制，及时处理大额指令的做法，也可减缓它对价格变化的影响。在买卖盘不均衡时，做市商可以插手其间，承接买单或卖单来平抑价格波动。三是抑制操作股价。一只股票有两个以上的做市商，由于做市商对做市的股票有一定的持仓量，使得投机炒做股票者不敢妄为。操纵者不愿意“抬轿”，也担心做市 

　　商抛压，抑制股价。这对中国证券市场具有指导意义。 

　　交易信息不对等和交易成本提高是做市商制的不足。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。美国那斯达克对做市商公告交易信息的时间规定是90秒钟，同时为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。而交易成本的提高表现在做市商需要训练有素的专门人才，要动用自有资金和库存证券，承担做市义务，有一定风险。做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如交易费用及税收宽减等。这将会增大运行成本，也会增加投资者负担。 

　　记者：做市商制与专家经纪人制有什么区别？ 

　　邓贵安：做市商制起源于美国，1971年美国纳斯达克市场首次采用这一交易制度，经过近30年的发展，做市商制已日臻完善，其他国家和地区也纷纷效仿。除美国那斯达克外，伦敦证券交易所的做市商制也比较成功。 

　　专家制与做市商制的根本区别在于：（1）做市商制是报价驱动，而专业制是委托驱动。报价驱动是双向报价，即在买卖的价位上分别提出意愿报价，并有义务按此报价接受投资者委托，实现双向成交；而委托驱动是单一报价，在有效报价范围内，买卖双方由专家或电脑自动撮合成交。（2）做市商制是交易商驱动，而专家制则是客户驱动。客户驱动的市场性质是拍卖市场，而交易商驱动市场中，交易商对价格发现和决定起主导作用。（中国证券报 记者 刘国芳）

 

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